就会盯上。

他们可能做两件事：

1.用回购窗口拿到廉价资源，继续扩大衍生敞口；

2.把回购资源转卖给别人，形成二级黑市。

这会让公共流动性变成私人利润，引发合法性挤兑。

因此，回购窗口附带三条硬约束：

***用途锁定**：回购资源只能用于补仓与兑付，禁止转售，所有使用必须留痕；

***敞口冻结**：进入回购窗口的机构在窗口期内不得扩大衍生敞口；

***披露义务**：必须公开摘要说明使用原因、归还计划与风险收敛路径。

同时引入“回购断路器”：

若发现转售与扩大敞口迹象，立即强平并公开标记，触发惩罚性利率。

周砚说：

“最后贷款人的最大敌人永远是套利。套利会把救急变成常态，把常态变成超发。”

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###八、影子对冲的抬头：当保证金太贵，人就会去暗处找便宜

保证金走廊与回购利率上调之后，市场出现一个不可避免的反应：

有人开始抱怨：

“你们把保证金搞得太贵，对冲做不起。”

对冲做不起，风险承接减少，供给更枯竭。供给枯竭又会推高保证金——恶性循环。

与此同时，影子对冲的迹象开始出现：

*某些企业公开说“不做衍生”，私下却给关键客户承诺“我们兜底”；

*某些咨询机构推出“私下兑付安排”，不登记、不穿透，只靠关系合同；

*某些联盟建立封闭互助池，声称“比清算所更快更灵活”。

这些都是暗门的苗头。

周砚在会上说：

“影子对冲不是违法，它是对高成本的自然反应。要消灭它，你不能只靠打击，你要提供合法、可清算的低成本替代。”

于是清算所推出一项配套：

**标准化轻对冲（LightHedgeStandard）。**

它为中小主体提供一种低保证金、低复杂度的对冲产品，但有严格边界：

*仅覆盖低相关件；

*覆盖范围小、期限短；

*必须登记穿透；

*必须采用最简单的保证金规则；

*触发即强制兑付，不允许再打包、再嵌套。

轻对冲像“民生用电”：

不是让你开工厂，只是让你不至于在风暴里断供。

这减少影子对冲动机，也补充了合法性准备金：弱者不再被迫走暗处。

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###九、系统件触发：相关性突然上跳，走廊与回购窗口同时启动

真正的考验发生在秋季。

一场大范围社会